2021年宏观杠杆率:稳定和预期

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是吗?财新研究院?宏团队

李默

核心点?

一、 2020年的宏观杠杆率:受这一流行病的影响,大幅增加了2 3. 6个百分点。

根据中国社会科学院的数据股票融资杠杆率最高,到2020年底,我国的宏观杠杆率将提高2 3. 6个百分点,达到27 0. 1%,是金融危机以来的最高增幅

就子行业而言,公司部门将在2020年增加杠杆作用最多,其次是政府机构,而居民部门最少。

从步伐的角度来看,2020年宏观杠杆的增长率将逐季放缓。在上半年疫情的影响下,企业部门的杠杆增长最快。在下半年的经济复苏下,公司部门已转向去杠杆化股票融资杠杆率最高,居民和政府机构的杠杆也有所增加。第四季度有所放缓。

从驱动因素的角度来看,与2009年全球金融危机期间的分子驱动不同,分母方面将为2020年疫情危机期间的杠杆增加做出更大贡献。例如,在流行病的影响下,分母结束时名义GDP下降率过高(4. 3个百分点),从而被动地提高了杠杆率;分子末端的债务增长率相对有限(2. 2个百分点)。

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二、 2021年宏观杠杆比率:稳定甚至略有下降,呈现先跌后涨的趋势。

首先,基于2020年第四季度的温和经济热度,预计2021年上半年经济将继续温和,并将略低于中国经济的潜在增长率。下半年。在3个百分点的基数效应和约2个百分点的GDP平减指数的作用下,预计分母的名义GDP全年将增长约11%。

第二是将计算结果从社会金融子项目和债务规模的增长趋势两个角度结合起来。 2021年,分子末端债务增长率可能会在1 0. 7%附近波动。

第三,中美利率差,即中美资产的相对吸引力,是确定外国资本是否以加速利率流入该国的关键。美国国债的急剧上升导致中美之间的利差收窄,这将削弱美国宽松货币政策对国内的溢出效应,以及对大量外资流入中国的压力可能会减少。同时,中央银行的货币政策“工具箱”丰富灵活,外资流入对国内货币总供给的干扰较小。

综上所述,预计到2021年,宏观杠杆率将基本稳定,甚至略有下降。同时,受分母名义GDP增长率高低影响,该趋势可能先下降后上升。

身体

在这一流行病的影响下,经济增长放缓和反周期调整政策增加共同导致2020年宏观杠杆比率大幅上升。关于2021年宏观杠杆比率的趋势,中央决策部门曾多次发出“稳定杠杆”信号。但是,在全球流动性充裕的背景下,我国的宏观杠杆比率能否在2021年稳定下来?是杠杆比率公式的分母端(高名义GDP读数在压力下降中扮演重要角色,还是分子端)在未完成的全球货币宽松政策背景下,债务具有很大的提振作用,并且两者之间存在很大差异。市场。

本文首先回顾了2020年宏观杠杆率的变化,并在此基础上结合宏观杠杆率的分子和分母分析来预测2021年宏观杠杆率的趋势。

一、 2020年的宏观杠杆率:受这一流行病影响,全年将增长2 3. 6%

宏观杠杆比率是指非金融部门(包括非金融公司部门,政府部门和住宅部门)的总债务与名义GDP的比率。宏观杠杆比率的趋势取决于分子(债务规模)和分母(名义GDP规模)之间的相对变化。如果分子的债务增长率高于分母的名义GDP增长率,则宏观杠杆率将增加,反之亦然。

根据社会科学院的最新数据,到2020年底,中国的宏观杠杆率为27 0. 1%,比2019年增长2 3. 6个百分点。在疫情的影响下将仅次于2009年(见图[k29。从季度变化的角度来看,中国的宏观杠杆率增长率逐季度下降,第四季度的增长率为负,也就是说,随着国内经济的持续稳定复苏,中国的宏观杠杆率已经基本告别了快速上升阶段,边际杠杆率已经趋同。明显快于2009年金融危机时期(见图2)。

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就子行业而言,公司部门的杠杆作用最大,其次是政府部门,而居民部门的杠杆率最低。到2020年底,非金融公司部门,住宅部门和政府部门的杠杆比率分别为16 2. 3%,6 2. 2%和4 5. 6%,增长1 0. 4、 6. 1和7. 1个百分点分别贡献了全年杠杆率增长的4 4. 1%,2 5. 8%和3 0. 1%。公司部门具有最大的影响力。

从步伐的角度来看,公司部门已从被动增加杠杆变为减少杠杆,居民和政府部门继续增加杠杆。在上半年疫情的影响下,企业部门被动地增加了杠杆作用,而企业部门在第三和第四季度已转向去杠杆化。政府和住宅部门的杠杆比率逐季度增加,但受政府债券发行步伐和房地产调控政策收紧的影响,第四季度政府和住宅部门的杠杆增长有所放缓(请参见图2)。

从驱动因素的角度来看,名义GDP增速放缓是2020年宏观杠杆率急剧上升的主要原因。从宏观杠杆率公式的角度来看,与金融危机期间的巨额债务扩张不同,2020年杠杆率增加的主要原因是分母方面-名义GDP增长率下降幅度太大,分子方面-债务增长率相对平稳。例如,到2020年,社会科学院的名义GDP增长率和债务增长率分别为3. 0%和1 2. 8%,分别降低4. 3个百分点和增加2.自2019年以来的2个百分点; 2009年的债务增长率高达1 8. 7个百分点,远高于同期名义GDP增长率下降9个百分点(见图3))。从年杠杆率来看,宏观杠杆率将在2020年增加。2 3. 6%,比2019年的杠杆率增加1 6. 4个百分点。流行病的影响导致分母对宏观杠杆的拉动效应增加了2个百分点9.至-7. 2%,同时,随着债务增长率的增加,分子方面的拉动效应杠杆比率将增加7. 2个百分点,达到3 0. 8%(见图4)),也就是说,经济增长放缓和债务增长增加将共同导致宏观经济趋于陡峭。 2020年的杠杆比率,以及经济增长的放缓将起到更大的作用。

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二、 2021年宏观杠杆率:稳定甚至略有下降

目前,市场上有3种权威的宏观杠杆率数据:一种是国际清算银行(BIS)在主要经济体各个部门发布的季度可比数据,以促进国际比较。第二个是中国社会科学院的国家金融与发展研究室(NIFD)发布的中国各个部门的季度宏观杠杆率数据。第三是社会融资口径的宏观杠杆率数据,用不包括股票融资的社会融资规模股票数据代替分子债务规模进行计算。

从准确性的角度来看,三种类型的口径数据差异较小,趋势和方向相对一致(见图5),但社会金融口径数据的时效性最强(BIS滞后两个季度) ,而社会科学院则落后了2个月),其他口径的杠杆比率的分子是子行业的多个债务数据的总和。预报难度和误差会增加。因此,本文主要估算社会金融口径债务规模。其他口径债务规模仅用于趋势分析。

([一)预计2021年GDP名义增长约为11%

2020年第四季度,中国实际国内生产总值同比增长6. 5%,超过当前5.潜在增长率约5〜6%,表现出一定程度的过热现象。从2020年第四季度开始,除去2021年的基础效应后,全年的实际GDP增长率预计将接近潜在增长率(见图6),加上约3%的基础效应和增长率约为2%)。国内生产总值平减指数,到2021年名义国内生产总值将增长11%左右,年均名义GDP规模将达到11 2. 8万亿元左右。逻辑如下:

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首先,经济将在2020年第四季度经历小幅回升。从这三个行业的角度来看,在2020年第四季度,一、第二产业和第三产业(接触除外)和集聚服务业,增速已超过2019年同期水平。一些地区表现出轻微的过热特征,但受到影响。受到流行病严重打击的服务业仍然有很大的维修空间(请参见表1)。

第二,预计2021年上半年经济将继续小幅增长。到2021年,经济将在2020年第四季度的基础上继续复苏,增长速度将围绕经济增长进行。疫情和公司库存补充周期导致服务业复苏的两条主要路线。在上半年,在上述两种力量的推动下,经济将继续复苏,并在去年第四季度继续出现温和的供热格局,并且经济继续在高于上述水平运行的可能性很大。潜在增长率。首先,在第一季度短暂下降之后,第二季度服务业加速复苏。其次,随着PPI确定性的提高和需求的回升,公司继续积极补充由利润驱动的库存周期。

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第三个方面是,预计经济将略低于2021年下半年的潜在增长率。同样,在上述两个主线机制的作用下,预计第三个方面的经济增长第四季度将接近潜在水平,第四季度经济增长低于潜在增长率的可能性将会更高。首先是服务业有望在下半年恢复正常,经济加速期已经过去。其次配资公司,PPI的下降降低了公司补充库存的动力,流动性增长下降的滞后效应加剧了共鸣,使经济重新回到流行状态。在以前的趋势中,很有可能经济将因微热而恢复到潜在增长率或以下。

([二)预计2021年债务增长率约为1 0. 7%

展望2021年,随着国内经济动力的不断增强,货币政策恢复正常是主要主题。基于“保持货币供应量增长率和社会融资规模基本符合名义经济增长率”的政策目标,我们估计到2021年,宏观杠杆分子债务的增长率比率约为1 0. 7%。

首先,从社会金融子项目估计的角度来看,估计2021年社会金融存量(不包括股票融资)的增长率将约为1 0. 7%。

在信贷方面,2015年至2019年名义GDP /新增人民币贷款的比率基本稳定在5. 8-6范围内(见图7))。 ,该比例已回升至2015-2019年的水平,据此计算,全年新增信贷规模约为1 8. 6-1 9. 4万亿元。 2021年是《新资产管理条例》过渡期的最后期限,叠加货币政策的“风险防范”目标的权重上升,表外融资面临更大的收缩压力,预期压力下降将在2019年至2020年之间,或1. 5万亿。

就政府债券而言,2021年官方赤字率将降至3. 2%左右,专项债券的额度缩减至3. 65万亿元,政府债券的年度融资规模约为7. 22万亿元。 。关于公司债券,由于货币保证金的收紧和信用违约增加下风险溢价的增加,公司债券的净融资额可能会大幅下降,预计将降至5左右的水平。 2019年的人民币万亿元3.。 股票在融资方面,得益于资本市场的加速改革和政策支持的增加,预计股权融资的规模有望增加到1.约5万亿。至于其他项目,暂时假设新增资金的规模与2020年相当,那么2021年的新增社会融资规模将达到32万亿元左右(见图8)。

)。

由于数据的修订,每年新的社会融资规模并不等于社会融资存量的增长。我们估计新增社会融资存量约为31万亿元

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第二个是,到2021年,实体经济债务增长率预计约为1 0. 8%。根据金融危机期间的经验,实体经济债务增长率在大幅下降后迅速下降。在危机初期扩张,然后在经济基本面逐步恢复的过程中,实体部门债务的增长率将恢复到危机前的水平。受疫情影响,实体经济部门债务增速在2020年第一季度创近年新高,随后实体部门债务增速迅速回落。实体经济债务在2020年第四季度增加了1. 5%,这已经是一场金融危机。此后的最低水平。根据历史经验,预计2021年实体部门债务的季度增长率将有所提高(请参见图9)。如果您参考2010年的季度债务增长率(平均值高于2009年第四季度1.个百分点),可以估计2021年实体经济债务增长率将在1 0. 8%左右。同时,由于疫情危机后国内货币政策的相对约束,债务增长率的波动幅度明显小于金融危机期间的波动幅度,因此上述推论被高估的可能性过高。

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第三,美国的1. 9万亿美元刺激计划对推高分子债务的作用有限。几天前,美国拜登政府1. 9万亿美元的经济救助计划已获众议院批准,引发市场对外国资本大量流入中国的担忧。因为一旦美国有大量的过剩流动资金流入,中央银行外汇储备的被动扩张可能会导致国内货币供应量迅速增加,进而导致中央银行货币政策自主性减弱。但是,我们认为,新的美国财政刺激方案将有限地推动分子方面的增长,即社会金融存量的规模,其原因有两个:

首先,美国债券收益率的急剧上升将削弱外国资本流入的势头。中美利率差反映了人民币资产相对于美元资产的吸引力。历史经验表明,当中美利率差异较高时,外资倾向于更快地流向人民币资产,反之亦然(见图1 0)。在实施财政刺激计划后,美国金融市场率先做出回应,即美国国债收益率大幅上升,美国国债收益率的上升将逐步缩小中美之间的利差,美国在2021年的经济复苏将使中国和美国受益。国家:利率差在疫情爆发之前已回到中央水平,外国资本大量流入该国的势头可能趋于减弱。

第二,在外汇帐户增加之后,对货币总量保持稳定的压力很小。当外国资本大量流入时,央行购买外汇将增加基础货币的供应股票配资,但是基础货币的增加并不一定意味着货币供应量将成倍增长。因为根据货币供应机制,货币供应等于基础货币与货币乘数的乘积。只要中央银行灵活地使用货币政策工具来减少其他类型基础货币的供给或降低货币乘数,对货币供给保持稳定的压力就很小。

(三)预计到2021年,宏观杠杆比率将保持稳定甚至略有下降

根据上述分析结果,预计2021年宏观杠杆率的分子和分母增长率将基本匹配,并且名义GDP增长率在分母端的可能性更高。因此,我们预计宏观杠杆比率将基本在2021年保持稳定甚至略有下降(见表2)。)同时,受分母名义GDP高低增长率的影响,货币市场的趋势将持续到2021年。到2021年,宏观杠杆比率可能会先下降然后上升。

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END

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